拉斯维加斯0567官方网站|淘800 9.9元|中信建投：黄金价格走势及投资前景

　　近期ღ◈◈ღ，中东地缘紧张局势升级拉斯维加斯0567官方网站ღ◈◈ღ、穆迪下调美国Aaa主权信用评级ღ◈◈ღ，避险资产情绪再度爆发ღ◈◈ღ，金价强势反弹ღ◈◈ღ。截至5月23日收盘ღ◈◈ღ，COMEX黄金期货盘中站上3350美元/盎司上方ღ◈◈ღ，年内涨幅已超27%ღ◈◈ღ。5月20日ღ◈◈ღ，海关数据显示ღ◈◈ღ，中国上月黄金进口总量达到127.5公吨ღ◈◈ღ，创下11个月来的新高ღ◈◈ღ，环比增幅高达73%ღ◈◈ღ。

　　中信建投证券宏观ღ◈◈ღ、策略ღ◈◈ღ、海外经济与大类资产ღ◈◈ღ、金融工程及基金研究ღ◈◈ღ、金属和金属新材料ღ◈◈ღ、轻工纺服团队带来【黄金投资展望研究】合集ღ◈◈ღ：

　　沪金ღ◈◈ღ、中证1000ღ◈◈ღ、沪深300ღ◈◈ღ、中证500和沪银期货的成交比较活跃ღ◈◈ღ，中证1000指数ღ◈◈ღ、南方中证500ETFღ◈◈ღ、黄金ღ◈◈ღ、华泰柏瑞沪深300ETF和华夏上证50ETF的期权成交较为活跃ღ◈◈ღ。基于期权VIX和GVIX的差值ღ◈◈ღ，提取期权市场对标的资产未来收益率和波动率的一致预期ღ◈◈ღ，期权市场在4月7日提示了上证50ღ◈◈ღ、中证500和中证1000指数的阶段性超跌反弹机会ღ◈◈ღ，在4月22日提示了黄金的阶段性调整风险ღ◈◈ღ；至今ღ◈◈ღ，A股上涨修复较为显著ღ◈◈ღ，黄金近期也持续震荡下跌ღ◈◈ღ。

　　期货期权市场概览ღ◈◈ღ：期货方面ღ◈◈ღ，沪金ღ◈◈ღ、中证10003499拉斯维加斯ღ◈◈ღ，ღ◈◈ღ、沪深300ღ◈◈ღ、中证500和沪银期货的成交比较活跃ღ◈◈ღ。期权方面ღ◈◈ღ，中证1000指数ღ◈◈ღ、南方中证500ETFღ◈◈ღ、黄金ღ◈◈ღ、华泰柏瑞沪深300ETF和华夏上证50ETF的期权成交较为活跃ღ◈◈ღ。

　　上证50ღ◈◈ღ：上证50期货ღ◈◈ღ，短期合约略微升水ღ◈◈ღ，长期合约贴水ღ◈◈ღ，期货市场对上证50短期中性乐观ღ◈◈ღ，中长期悲观ღ◈◈ღ。上证50期权ღ◈◈ღ，VIX从4月7日高点下降后ღ◈◈ღ，短期有所抬升ღ◈◈ღ。VIX与GVIX的差值在4月7日大于0ღ◈◈ღ，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布ღ◈◈ღ，期权市场在4月7日对上证50指数偏乐观ღ◈◈ღ；当前无显著多空倾向ღ◈◈ღ。

　　沪深300ღ◈◈ღ：沪深300期货ღ◈◈ღ，各期合约的基差率呈现贴水状态ღ◈◈ღ，期货市场情绪对沪深300偏悲观ღ◈◈ღ。沪深300指数期权ღ◈◈ღ，看跌期权的隐含波动率高于看涨期权ღ◈◈ღ，期权市场对沪深300指数偏悲观淘800 9.9元ღ◈◈ღ。沪深300指数期权成交量和持仓量抬升ღ◈◈ღ，认购认沽比下降ღ◈◈ღ。

　　中证500ღ◈◈ღ：中证500期货ღ◈◈ღ，基差率下降ღ◈◈ღ，成交金额和持仓量抬升ღ◈◈ღ，多空持仓比高位下降ღ◈◈ღ。南方中证500ETF期权ღ◈◈ღ，看跌期权的隐含波动率高于看涨期权ღ◈◈ღ，期权市场情绪较为悲观ღ◈◈ღ。VIX与GVIX的差值在4月7日大于0ღ◈◈ღ，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布ღ◈◈ღ，期权市场在4月7日对中证500指数偏乐观ღ◈◈ღ；当前无显著多空倾向ღ◈◈ღ。

　　中证1000ღ◈◈ღ：中证1000期货ღ◈◈ღ，基差率低位回升ღ◈◈ღ，成交金额抬升ღ◈◈ღ，多空持仓比抬升ღ◈◈ღ。中证1000指数期权ღ◈◈ღ，VIX从4月7日高点下降ღ◈◈ღ。VIX与GVIX的差值在4月7日为正ღ◈◈ღ，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布ღ◈◈ღ，期权市场在4月7日对中证1000指数偏乐观ღ◈◈ღ；当前略微偏空ღ◈◈ღ。

　　黄金ღ◈◈ღ：沪金期货ღ◈◈ღ，近期成交量高位下降后抬升ღ◈◈ღ、持仓量抬升ღ◈◈ღ、库存抬升ღ◈◈ღ。沪金期权ღ◈◈ღ，历史波动率抬升ღ◈◈ღ，VIX高位下降ღ◈◈ღ。VIX与GVIX的差值在4月22日大幅为负ღ◈◈ღ，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布ღ◈◈ღ，期权市场在4月22日对黄金偏悲观ღ◈◈ღ；当前无显著多空倾向ღ◈◈ღ。

　　白银ღ◈◈ღ：沪银期货ღ◈◈ღ，成交量下降ღ◈◈ღ、持仓量抬升ღ◈◈ღ、多空持仓比下降ღ◈◈ღ、库存下降ღ◈◈ღ。沪银期权ღ◈◈ღ，VIX高位下行ღ◈◈ღ。VIX与GVIX的差值小于0ღ◈◈ღ，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布ღ◈◈ღ，期权市场对沪银偏悲观ღ◈◈ღ。

　　铜ღ◈◈ღ：沪铜期货ღ◈◈ღ，成交量下降ღ◈◈ღ、持仓量抬升ღ◈◈ღ、多空持仓比抬升ღ◈◈ღ、库存低位抬升ღ◈◈ღ。沪铜期权近期持仓量抬升ღ◈◈ღ，认购认沽比下降ღ◈◈ღ，隐含波动率高位下降ღ◈◈ღ。

　　螺纹钢ღ◈◈ღ：螺纹钢期货ღ◈◈ღ，近期持仓量和成交量下降ღ◈◈ღ、库存抬升ღ◈◈ღ。螺纹钢期权ღ◈◈ღ，近期持仓量和成交量抬升ღ◈◈ღ，认购认沽比下降ღ◈◈ღ，隐含波动率下降ღ◈◈ღ。

　　《股指和大宗商品期货期权衍生品跟踪》系列报告旨在通过对期货和期权衍生品市场的跟踪ღ◈◈ღ，提取衍生品市场行为人对股指和大宗商品现货市场价格和波动率预测的一致预期ღ◈◈ღ，辅助股指和大宗商品现货择时判断ღ◈◈ღ，不构成股票和大宗商品衍生品的投资建议ღ◈◈ღ。 期权模型的信日为期权市场行为人一致预期的提取再加工ღ◈◈ღ，模型基于期权市场的信息给出配置建议ღ◈◈ღ，未考虑宏观环境的变化ღ◈◈ღ、政策的变化和突发事件的影响ღ◈◈ღ。 国内宏观经济ღ◈◈ღ、宏观调控政策和产业政策存在超预期波动的可能性ღ◈◈ღ；海外局势动荡ღ◈◈ღ，地缘政治冲突问题尚未完全解除ღ◈◈ღ；美国欧洲等发达国家面临经济下行ღ◈◈ღ，或对外需造成扰动ღ◈◈ღ，主权债务风险可能加大ღ◈◈ღ；海外黑天鹅事件ღ◈◈ღ，关注海外资本市场风险溢出效应传染国内市场ღ◈◈ღ。

　　宏观因子中ღ◈◈ღ，全球增长因子分化ღ◈◈ღ，欧美增长回升ღ◈◈ღ，国内金融条件持续宽松ღ◈◈ღ。原油供给因子短期震荡下行ღ◈◈ღ。预计2025年5月国内仍处于普林格六周期的阶段一ღ◈◈ღ，建议配置债券和黄金ღ◈◈ღ。中债久期择时组合二季度最新建议为长久期进攻配置ღ◈◈ღ，美债建议维持长久期进攻配置ღ◈◈ღ。A股上市公司业绩跟踪体系发现一季报三大指数超预期因子高于过去五年均值ღ◈◈ღ。

　　跨市场全球宏观因子体系表现回顾ღ◈◈ღ：近期全球增长因子分化ღ◈◈ღ，欧美增长回升ღ◈◈ღ。国内金融条件持续宽松ღ◈◈ღ。原油供给因子短期震荡下行ღ◈◈ღ。全球资产因子近1月下跌为主ღ◈◈ღ，短期仅长期利率资产维持上涨ღ◈◈ღ。

　　对涵盖股票ღ◈◈ღ、债券ღ◈◈ღ、商品的7类国内资产ღ◈◈ღ，基于资产的风险平价策略权重长期稳定ღ◈◈ღ，可作为战略配置组合ღ◈◈ღ。该策略年化收益为3.94%ღ◈◈ღ，最大回撤-2.37%ღ◈◈ღ，夏普比率2.32ღ◈◈ღ，双边年化换手率38.09%ღ◈◈ღ；过去1年滚动收益4.53%ღ◈◈ღ，区间最大回撤-0.17%ღ◈◈ღ。

　　我们判断当前中国处于先行指标回升ღ◈◈ღ，同步指标ღ◈◈ღ、滞后指标回落的状态ღ◈◈ღ。根据我们改进的普林格周期理论构建的策略ღ◈◈ღ，过去7年年化收益21.46%ღ◈◈ღ，夏普比率1.83ღ◈◈ღ，最大回撤-6.38%ღ◈◈ღ。认为当前中国经济正处于该周期体系的第一阶段ღ◈◈ღ，模型建议配置是债券和黄金ღ◈◈ღ。

　　我们构建的中债久期择时组合年化收益6.21%ღ◈◈ღ，最大回撤1.06%ღ◈◈ღ，季度胜率93.48%ღ◈◈ღ。同期基准年化收益5.11%ღ◈◈ღ，最大回撤3.38%ღ◈◈ღ，季度胜率80.43%ღ◈◈ღ。在中债各个期限品种中ღ◈◈ღ，二季度配置建议为7-10年ღ◈◈ღ。模型样本外（28个月）绝对收益13.01%ღ◈◈ღ。

　　我们构建的美债久期择时组合年化收益4.96%ღ◈◈ღ，最大回撤4.58%ღ◈◈ღ，季度胜率78.18%ღ◈◈ღ。同期基准年化收益3.61%ღ◈◈ღ，最大回撤16.50%ღ◈◈ღ，季度胜率61.82%ღ◈◈ღ。在美债各个期限品种中ღ◈◈ღ，二季度配置建议为7-10年国债ღ◈◈ღ。模型样本外（27个月）绝对收益20.37%ღ◈◈ღ。

　　根据A股上市公司业绩跟踪体系ღ◈◈ღ，沪深300超预期值高于同期均值ღ◈◈ღ，中证500ღ◈◈ღ、创业板综超预期值低于同期均值ღ◈◈ღ。从一季报的情况来看ღ◈◈ღ，三大指数的超预期程度均高于历史平均水平ღ◈◈ღ，上市公司的业绩整体高于预期ღ◈◈ღ。

　　本报告结果均基于对应模型计算ღ◈◈ღ，需警惕模型失效的风险ღ◈◈ღ；历史不代表未来ღ◈◈ღ，需警惕历史规律不再重复的风险ღ◈◈ღ；模型结果仅为研究参考ღ◈◈ღ，不构成投资建议ღ◈◈ღ；当前海外地区冲突仍未结束ღ◈◈ღ，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险ღ◈◈ღ；当前市场一致预期美联储将要降息ღ◈◈ღ，仍需警惕降息落地时间不及预期ღ◈◈ღ；当前全球多地区地缘政治局势紧张ღ◈◈ღ，仍需警惕某些地区出现局势突发式升级ღ◈◈ღ；当前中国经济受国内国际因素影响较多ღ◈◈ღ，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险ღ◈◈ღ。

　　黄金择时策略通过利用黄金的四大属性ღ◈◈ღ，结合多种关键指标如TIPS收益率ღ◈◈ღ、美元指数与VIX相关性等ღ◈◈ღ，构建了一个多维度的框架来设计多空双向ღ◈◈ღ、纯多头策略1和策略2ღ◈◈ღ。这些策略在回测中表现出色ღ◈◈ღ，不仅显著提高了收益ღ◈◈ღ，还有效控制了风险ღ◈◈ღ。此外ღ◈◈ღ，针对拥有稳定现金流的投资者ღ◈◈ღ，黄金定投提供了一种无需预测价格即可实现财富增长的方法ღ◈◈ღ，而“择时定投”则进一步优化了投资时机ღ◈◈ღ，减少了下行风险并提升了收益ღ◈◈ღ。对于初期有资金但无后续现金流的投资者ღ◈◈ღ，“定投加择时交易”策略通过资金分仓ღ◈◈ღ，在稳健积累的同时捕捉市场机会ღ◈◈ღ，实现了收益与风险的良好平衡ღ◈◈ღ。这种策略组合为长期资产配置提供了实用的参考方案ღ◈◈ღ，尤其适合寻求稳健增值的投资者ღ◈◈ღ。

　　基于黄金四大属性ღ◈◈ღ，选取TIPS收益率ღ◈◈ღ、美元指数与VIX相关性等多个关键指标构建多维度择时框架ღ◈◈ღ，并设计多空双向策略ღ◈◈ღ、纯多头策略1（仅看多时持有黄金ღ◈◈ღ，其它情况空仓）和策略2（仅看空时空仓ღ◈◈ღ，其它情况持有黄金）ღ◈◈ღ。回测表明ღ◈◈ღ，三种择时策略长期表现优于单纯持有黄金ღ◈◈ღ，其中多空双向策略ღ◈◈ღ，年化收益率13.12%ღ◈◈ღ，最大回撤-18.79%ღ◈◈ღ，夏普比率0.71ღ◈◈ღ；纯多头策略2ღ◈◈ღ，年化收益率10.42%ღ◈◈ღ，波动率最低ღ◈◈ღ，夏普比率为0.68ღ◈◈ღ，显示择时策略在提升收益的同时有效控制风险ღ◈◈ღ。

　　针对拥有稳定现金流的投资者ღ◈◈ღ，黄金定投通过固定时间间隔购买黄金ღ◈◈ღ，无需预测价格淘800 9.9元ღ◈◈ღ，实现成本平均和财富增长ღ◈◈ღ，具有分散风险ღ◈◈ღ、简化决策等优点ღ◈◈ღ。回测显示ღ◈◈ღ，月度定投ღ◈◈ღ，年化收益率7.98%ღ◈◈ღ，表现最佳ღ◈◈ღ。“择时定投”策略结合市场信号优化投资时点ღ◈◈ღ，当择时交易占比不超过80%ღ◈◈ღ、定投超20%时ღ◈◈ღ，能在90%时间内控制下行风险在1%内ღ◈◈ღ，总收益提升超75%ღ◈◈ღ，年化收益率提高1.7%ღ◈◈ღ，波动率下降逾2%ღ◈◈ღ，适合寻求稳健增值的投资者ღ◈◈ღ，在市场波动中展现实用价值ღ◈◈ღ。

　　针对初期有资金但无后续现金流的投资者ღ◈◈ღ，“定投+择时交易”策略通过资金分仓ღ◈◈ღ，一部分定投构建底仓ღ◈◈ღ，另一部分依据市场信号灵活交易ღ◈◈ღ，实现稳健积累与捕捉机会ღ◈◈ღ。当定投与择时比例均为50%时ღ◈◈ღ，该策略在90%时间内将下行风险控制在1%内ღ◈◈ღ，年化收益率11.30%ღ◈◈ღ，波动率11.27%ღ◈◈ღ，最大回撤-15.68%ღ◈◈ღ，夏普比率0.74ღ◈◈ღ，优于“100%定投”ღ◈◈ღ，适合追求稳健增值的投资者ღ◈◈ღ，为长期资产配置提供参考ღ◈◈ღ。

　　尽管本文提出的基于黄金的多维度择时框架及结合定投与动态择时模型的投资策略在回测中展现了优异的风险调整收益ღ◈◈ღ，投资者仍需注意潜在风险ღ◈◈ღ。首先ღ◈◈ღ，所有投资策略均依赖于历史数据和假设条件ღ◈◈ღ，未来市场环境可能发生变化ღ◈◈ღ，导致实际表现与预期不符ღ◈◈ღ。其次ღ◈◈ღ，虽然多因子合成信号在复杂市场环境中展现出更稳定的预测能力ღ◈◈ღ，但并不能完全消除市场波动带来的不确定性ღ◈◈ღ，尤其是在经济转折期或突发风险事件爆发阶段ღ◈◈ღ，市场的非理性行为可能导致短期大幅波动拉斯维加斯0567官方网站ღ◈◈ღ，影响投资组合的表现ღ◈◈ღ。此外ღ◈◈ღ，对于“择时定投”策略ღ◈◈ღ，择时交易部分对市场信号的高度依赖意味着需要准确判断市场趋势ღ◈◈ღ，任何错误的信号解读都可能增加不必要的交易成本并降低整体收益ღ◈◈ღ。而“定投+择时交易”策略虽然在回测中表现出色ღ◈◈ღ，但对于初期投入较大资金进行集中择时交易的投资者来说ღ◈◈ღ，若市场走势与预期相反ღ◈◈ღ，则面临较大的本金损失风险ღ◈◈ღ。最后ღ◈◈ღ，无论是哪种策略ღ◈◈ღ，投资者应根据自身的财务状况ღ◈◈ღ、投资目标及风险承受能力选择适合自己的投资方案ღ◈◈ღ，并充分认识到任何形式的投资都存在亏损的可能性ღ◈◈ღ，需做好风险管理准备ღ◈◈ღ。因此ღ◈◈ღ，在应用上述策略前ღ◈◈ღ，建议详细评估个人情况并考虑咨询专业财务顾问的意见ღ◈◈ღ。

　　金价ღ◈◈ღ：截止4月17日ღ◈◈ღ，COMEX黄金收盘价为3341.3美元/盎司ღ◈◈ღ，环比上周+4.61%ღ◈◈ღ、年同比+39.26%ღ◈◈ღ；SHFE黄金收盘价为791.02元/克ღ◈◈ღ，环比上周+4.45%ღ◈◈ღ、年同比+39.87%ღ◈◈ღ。黄金珠宝电商流水月度同比跟踪ღ◈◈ღ：3月ღ◈◈ღ，老铺（+103.7%）ღ◈◈ღ、周大福（+23.6%）ღ◈◈ღ、周大生（+13.6%）ღ◈◈ღ、潮宏基（-22.3%）ღ◈◈ღ。印度培育钻石进出口ღ◈◈ღ：25年3月印度培育钻石毛坯进口额0.60亿美元/-31%ღ◈◈ღ、环比+15.7%ღ◈◈ღ；培育钻石裸钻出口金额1.32亿美元/+6.7%ღ◈◈ღ、环比+17.9%ღ◈◈ღ。

　　1）原材料价格波动风险ღ◈◈ღ：行业内部分公司处于产业链中上游ღ◈◈ღ，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造ღ◈◈ღ，直接材料采购成本占公司总成本比重较高ღ◈◈ღ。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力ღ◈◈ღ。

　　2）行业竞争加剧ღ◈◈ღ：家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期ღ◈◈ღ，加之行业跨界进入者增多ღ◈◈ღ、上市公司募投项目产能释放ღ◈◈ღ、客流碎片化等因素相互交杂ღ◈◈ღ，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌ღ◈◈ღ、网络ღ◈◈ღ、服务ღ◈◈ღ、人才ღ◈◈ღ、管理以及规模等构成的复合竞争层级上ღ◈◈ღ。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑ღ◈◈ღ，从而对公司的经营业绩带来不确定性影响ღ◈◈ღ。

　　3）消费需求不达预期ღ◈◈ღ：目前国内外市场的经营环境ღ◈◈ღ、供应链也将面临不确定性ღ◈◈ღ，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性ღ◈◈ღ。

　　（1）“对等关税”驱动金价上行ღ◈◈ღ。美国“对等关税”下ღ◈◈ღ，COMEX金价不断刷新历史记录ღ◈◈ღ，做多黄金成了投资者的一致选择ღ◈◈ღ。美国政府反复不定ღ◈◈ღ，除了催生的避险需求外ღ◈◈ღ，还削弱了市场对美元资产的信任ღ◈◈ღ，导致美债遭受抛售ღ◈◈ღ、美元指数大幅下挫ღ◈◈ღ。可以说“对等关税”的霸权主义正在加速全球“去美元化”ღ◈◈ღ，全球多元化货币体系的重构ღ◈◈ღ，全球央行加大对黄金的净买入ღ◈◈ღ，2022-2024年全球央行年购金数量均超1000吨ღ◈◈ღ。全球央行叠加投资者的买入力量令金价呈现易涨难跌ღ◈◈ღ，重心不断上行的格局ღ◈◈ღ。

　　（2）非美区域铜元素缺口逻辑支撑铜价ღ◈◈ღ。特朗普威胁对流入美国的精炼铜加征关税ღ◈◈ღ，一度引发COMEX铜溢价LMEღ◈◈ღ，驱动更多的精炼铜流入美国ღ◈◈ღ。此外ღ◈◈ღ，由于COMEX-LME铜价差的存在ღ◈◈ღ，影响了美国废铜的流出ღ◈◈ღ，美国废铜年出口量约75-95万吨ღ◈◈ღ，是全球400万吨的废铜供应的重要组成部分ღ◈◈ღ，废铜流出减量ღ◈◈ღ，变相压低了全球的铜元素供应ღ◈◈ღ。由于关税落地时间尚不确定ღ◈◈ღ，往美国搬运精炼铜的故事恐会延续ღ◈◈ღ。国内最新精炼铜社会库存23.34万吨ღ◈◈ღ，较上周下降3.38万吨ღ◈◈ღ，周度表需强劲ღ◈◈ღ，一方面电网需求发力ღ◈◈ღ，另一方面低位铜价刺激下游电价消费ღ◈◈ღ。预计短期铜价呈震荡态势ღ◈◈ღ，向下有消费实体买盘及国家政策预期支撑ღ◈◈ღ，上行则遭遇挥之不去的关税影响经济的担忧ღ◈◈ღ。

　　（3）需求透支担忧压制短期铝板块ღ◈◈ღ。国内最新原铝社会库存68.9万吨ღ◈◈ღ，较上周下降5.5万吨ღ◈◈ღ，需求表现强劲ღ◈◈ღ，但并未能将铝价推升回20000关口ღ◈◈ღ，甚至19800ღ◈◈ღ。原因有三ღ◈◈ღ，一是对光伏抢装透支5.30之后的消费需求担忧ღ◈◈ღ，二是占铝消费超10%的铝材出口遭遇关税挑战ღ◈◈ღ，三则氧化铝价格持续下跌抵消了铝价下挫对铝行业利润的伤害ღ◈◈ღ，自备电和网电的单吨含税利润分别在3000ღ◈◈ღ、4000的水平ღ◈◈ღ。这些都制约了多头入场的意愿ღ◈◈ღ，导致铝价难有突破ღ◈◈ღ，预计在光伏和出口风险暴露前ღ◈◈ღ，会持续表需强而价格温和的状态ღ◈◈ღ。

　　1ღ◈◈ღ、全球经济大幅度衰退ღ◈◈ღ，消费断崖式萎缩ღ◈◈ღ。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2025年和2026年全球GDP增速为2.7%ღ◈◈ღ。该机构认为ღ◈◈ღ，随着通胀放缓和增长平稳ღ◈◈ღ，全球经济正在通往软着陆的道路上ღ◈◈ღ，但风险仍然存在ღ◈◈ღ。欧美经济数据已经出现下降趋势ღ◈◈ღ，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的ღ◈◈ღ。

　　2ღ◈◈ღ、美国通胀失控ღ◈◈ღ，美联储货币收紧超预期ღ◈◈ღ，强势美元压制权益资产价格ღ◈◈ღ。美国无法有效控制通胀ღ◈◈ღ，持续加息ღ◈◈ღ。美联储已经进行了大幅度的连续加息ღ◈◈ღ，但是服务类特别是租金ღ◈◈ღ、工资都显得有粘性制约了通胀的回落ღ◈◈ღ。美联储若维持高强度加息ღ◈◈ღ，对以美元计价的有色金属是不利的ღ◈◈ღ。

　　3ღ◈◈ღ、国内新能源板块消费增速不及预期ღ◈◈ღ，地产板块消费持续低迷ღ◈◈ღ。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开ღ◈◈ღ，但是居民购买意愿不足ღ◈◈ღ，地产企业的债务风险化解进展不顺利ღ◈◈ღ。若销售持续未有改善ღ◈◈ღ，后期地产竣工端会面临失速风险ღ◈◈ღ，对国内部分有色金属消费不利ღ◈◈ღ。

　　最近一周ღ◈◈ღ，特朗普对等关税冲击下ღ◈◈ღ，全球市场较为动荡ღ◈◈ღ。A股市场下跌ღ◈◈ღ，万得全Aღ◈◈ღ、沪深300和中证500跌幅在2.87%到4.52%之间ღ◈◈ღ，恒生指数和恒生科技跌幅为8.47%和7.77%ღ◈◈ღ。美股连续调整后底部反弹淘800 9.9元ღ◈◈ღ，标普500和纳斯达克指数分别上涨5.70%和7.29%ღ◈◈ღ。商品方面ღ◈◈ღ，伦敦金现涨幅突出ღ◈◈ღ，近一周涨6.61%ღ◈◈ღ，而石油和有色金属则出现下滑ღ◈◈ღ。债券市场上ღ◈◈ღ，中国国债稳定上涨ღ◈◈ღ，尤其是沪30年国债一年内上涨了16.23%ღ◈◈ღ。多资产配置策略显示ღ◈◈ღ，低风险组合本周回报为0.07%ღ◈◈ღ，而中高风险组合回报为0.69%ღ◈◈ღ，两者均展现了分散投资的优势ღ◈◈ღ。相比之下ღ◈◈ღ，A股行业和风格轮动策略本周回报为-3.29%ღ◈◈ღ，相对万得全A超额1.02%ღ◈◈ღ。

　　全球主要市场近期表现ღ◈◈ღ：近期全球主要股指和资产表现分化显著ღ◈◈ღ。A股市场普遍下跌ღ◈◈ღ，万得全Aღ◈◈ღ、沪深300ღ◈◈ღ、中证500等指数近一周跌幅在2.87%到4.52%之间ღ◈◈ღ，而恒生指数与恒生科技跌幅更深ღ◈◈ღ，分别达-8.47%和-7.77%ღ◈◈ღ。美股连续调整后底部反弹ღ◈◈ღ，标普500和纳斯达克指数最近一周分别上涨5.70%和7.29%ღ◈◈ღ。商品方面ღ◈◈ღ，伦敦金现涨幅突出ღ◈◈ღ，近一周涨6.61%ღ◈◈ღ，近一年涨幅高达43.01%ღ◈◈ღ。债券市场稳步上行ღ◈◈ღ，中国国债指数表现亮眼ღ◈◈ღ，沪30年国债近一年涨幅达16.23%ღ◈◈ღ。石油和有色金属则呈下跌趋势ღ◈◈ღ，标普全球石油指数和上期有色金属指数均录得负收益

　　风险提示ღ◈◈ღ：大类资产配置虽然能够有效分散风险ღ◈◈ღ，但在某些市场环境下或策略设计中也存在一些潜在的危险和局限性ღ◈◈ღ。以下是几项主要危险和局限性ღ◈◈ღ： 1． 高相关性导致风险分散效果降低ღ◈◈ღ：模型的核心思想是将投资组合的风险平均分配到各资产中ღ◈◈ღ，追求各资产风险贡献相同ღ◈◈ღ。然而ღ◈◈ღ，当某些资产之间的相关性较高时拉斯维加斯官网首页入口ღ◈◈ღ，ღ◈◈ღ，协方差矩阵中的协方差项会较大ღ◈◈ღ，导致这些高相关性资产对组合的总风险贡献增大ღ◈◈ღ。这样一来ღ◈◈ღ，投资组合的总风险将更加依赖于这些高相关性资产ღ◈◈ღ，从而降低了风险平价模型的风险分散效果ღ◈◈ღ。 2． 市场环境变化可能导致模型失效ღ◈◈ღ：量化模型的有效性基于历史数据的回测ღ◈◈ღ，但未来市场环境的变化可能与历史数据存在较大差异ღ◈◈ღ，导致模型失效ღ◈◈ღ。例如ღ◈◈ღ，市场的宏观环境ღ◈◈ღ、投资者的交易行为或局部博弈的变化ღ◈◈ღ，都可能影响因子的实际表现ღ◈◈ღ，进而使得风险平价或最大多元化策略无法实现预期的效果ღ◈◈ღ。 3． 资产选择的局限性ღ◈◈ღ：策略的效果在很大程度上取决于资产的选择ღ◈◈ღ。资产的选择和市场的波动性会对策略的表现产生重要影响ღ◈◈ღ。 投资者需要根据市场环境和自身的风险偏好ღ◈◈ღ，灵活调整策略ღ◈◈ღ，并警惕模型失效的风险ღ◈◈ღ。

　　COMEX黄金回踩3000美元整数关口后一骑绝尘ღ◈◈ღ，再次刷新历史价格记录ღ◈◈ღ，短期主要的价格驱动是特朗普反复无常的关税政策催生的浓厚避险需求ღ◈◈ღ，特朗普政策的不确定性支撑着金价ღ◈◈ღ。此外ღ◈◈ღ，美联储处于降息周期中ღ◈◈ღ，长期通胀居高难下淘800 9.9元ღ◈◈ღ，实际利率的下行趋势为金价注入新的动力ღ◈◈ღ。更重要的是ღ◈◈ღ，全球经济体从合作走向对抗ღ◈◈ღ，全球央行购金为本币背书的行为还在持续ღ◈◈ღ。多因素驱动金价上行ღ◈◈ღ，黄金股修复在即ღ◈◈ღ。

　　（1）特朗普关税政策反复无常ღ◈◈ღ，避险需求推升金价ღ◈◈ღ。4月2日ღ◈◈ღ，特朗普宣布全面加征关税ღ◈◈ღ，关税覆盖范围和税率均大幅超出预期ღ◈◈ღ；4月5日ღ◈◈ღ，对所有贸易伙伴征收10%从价关税ღ◈◈ღ；4月9日ღ◈◈ღ，对约60个国家加征特定关税ღ◈◈ღ，对等关税生效ღ◈◈ღ，但仅13个小时后ღ◈◈ღ，特朗普宣布除中国以外ღ◈◈ღ，4月9日生效的对等关税暂时90天ღ◈◈ღ，且将对等关税税率调整至10%立即生效ღ◈◈ღ，对中国的关税提高至125%立即生效ღ◈◈ღ。特朗普关税政策反复无常ღ◈◈ღ，全球风险资产剧震ღ◈◈ღ，VIX恐慌指数仅次于08年金融危机及20年疫情冲击ღ◈◈ღ，但是不同的是ღ◈◈ღ，此次市场选择黄金而非美元作为避险工具ღ◈◈ღ。特朗普特执政期间的巨大不确定性ღ◈◈ღ，催生的避险需求给金价带来买盘ღ◈◈ღ。

　　（2）美联储降息周期中ღ◈◈ღ，通胀预期居高难下ღ◈◈ღ，实际利率的下行有利于金价提升ღ◈◈ღ。3月20日美联储议息会议宣布维持联邦基准利率目标区间在4.25%~4.5%ღ◈◈ღ，点阵图显示ღ◈◈ღ，2025年内有望降息两次ღ◈◈ღ，意味着名义利率趋势向下ღ◈◈ღ。面对特朗普的关税威胁ღ◈◈ღ，美国密西根大学5年期通胀率预期快速上升ღ◈◈ღ，从1月的3.2%上升到4月的4.4%ღ◈◈ღ，与此同时ღ◈◈ღ，十年期美债暗含的通胀预期在2.2%~2.5%高位水平未见松动ღ◈◈ღ。降息周期中ღ◈◈ღ，名义利率下行ღ◈◈ღ，而通胀预期居高不下ღ◈◈ღ，名义利率-通胀预期=实际利率趋于下行ღ◈◈ღ，黄金作为无息资产在实际利率向下时更容易获得配置青睐ღ◈◈ღ。

　　（3）多元化货币体系重构ღ◈◈ღ，央行持续购金为本币背书ღ◈◈ღ，成为推动金价上涨的中坚力量ღ◈◈ღ。2022年3月俄乌战争打响ღ◈◈ღ，美欧将俄罗斯银行剔出SWIFT结算系统ღ◈◈ღ，自此拉开全球央行增持黄金的序幕ღ◈◈ღ，2022-2024年全球央行黄金购买量均突破1000吨大关ღ◈◈ღ，这一水平远超2010-2021年年均550吨的平均水平ღ◈◈ღ。20224年全球央行购金量达1044.6吨ღ◈◈ღ，较2023年增长约5%ღ◈◈ღ。欧元区央行黄金储备占比高达59.5%ღ◈◈ღ，而中国央行黄金占比约2.3%ღ◈◈ღ，低于全球平均水平12%ღ◈◈ღ，俄罗斯ღ◈◈ღ、印度等国家与中国一样未来有增持空间ღ◈◈ღ。鉴于多因子驱动黄金处于良好上行势头中ღ◈◈ღ，黄金公司盈利显著改善ღ◈◈ღ，黄金股估值普遍不高ღ◈◈ღ，股价修复空间大ღ◈◈ღ。

　　1ღ◈◈ღ、全球经济大幅度衰退ღ◈◈ღ，消费断崖式萎缩ღ◈◈ღ。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2025年和2026年全球GDP增速为2.7%ღ◈◈ღ。该机构认为ღ◈◈ღ，随着通胀放缓和增长平稳ღ◈◈ღ，全球经济正在通往软着陆的道路上ღ◈◈ღ，但风险仍然存在ღ◈◈ღ。欧美经济数据已经出现下降趋势ღ◈◈ღ，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的ღ◈◈ღ。

　　2ღ◈◈ღ、美国通胀失控ღ◈◈ღ，美联储货币收紧超预期ღ◈◈ღ，强势美元压制权益资产价格ღ◈◈ღ。美国无法有效控制通胀ღ◈◈ღ，持续加息ღ◈◈ღ。美联储已经进行了大幅度的连续加息ღ◈◈ღ，但是服务类特别是租金ღ◈◈ღ、工资都显得有粘性制约了通胀的回落ღ◈◈ღ。美联储若维持高强度加息ღ◈◈ღ，对以美元计价的有色金属是不利的ღ◈◈ღ。

　　3ღ◈◈ღ、国内新能源板块消费增速不及预期ღ◈◈ღ，地产板块继续消费持续低迷ღ◈◈ღ。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开ღ◈◈ღ，但是居民购买意愿不足ღ◈◈ღ，地产企业的债务风险化解进展不顺利ღ◈◈ღ。若销售持续未有改善ღ◈◈ღ，后期地产竣工端会面临失速风险ღ◈◈ღ，对国内部分有色金属消费不利ღ◈◈ღ。

　　跨市场全球宏观因子体系表现回顾ღ◈◈ღ：近期全球增长类因子东升西落ღ◈◈ღ。国内金融条件持续宽松ღ◈◈ღ。原油供给因子近期有所回升ღ◈◈ღ。全球资产因子近1月上涨为主ღ◈◈ღ，短期除股票ღ◈◈ღ、长期利率ღ◈◈ღ、信用债外其余资产不同程度上涨ღ◈◈ღ。

　　对涵盖股票ღ◈◈ღ、债券ღ◈◈ღ、商品的7类国内资产ღ◈◈ღ，基于资产的风险平价策略权重长期稳定ღ◈◈ღ，可作为战略配置组合ღ◈◈ღ。该策略年化收益为3.93%ღ◈◈ღ，最大回撤-2.37%ღ◈◈ღ，夏普比率2.32ღ◈◈ღ，双边年化换手率38.3%ღ◈◈ღ；过去1年滚动收益4.72%ღ◈◈ღ，区间最大回撤-0.07%ღ◈◈ღ。

　　我们判断当前中国处于先行指标同步指标回升拉斯维加斯ღ◈◈ღ。ღ◈◈ღ、滞后指标回落的状态ღ◈◈ღ。我们认为2025Q1同步指标将会迎来拐点拉斯维加斯0567官方网站ღ◈◈ღ，但是节奏受制于关税大棒可能有所反复ღ◈◈ღ，短期我们将同步指标观点修正为下行ღ◈◈ღ，等待后续更多经济数据验证ღ◈◈ღ。根据我们改进的普林格周期理论构建的策略ღ◈◈ღ，过去7年年化收益21.36%ღ◈◈ღ，夏普比率1.82ღ◈◈ღ，最大回撤-6.38%ღ◈◈ღ。当前中国经济正处于该周期体系的第一阶段ღ◈◈ღ，模型建议配置是债券和黄金ღ◈◈ღ。

　　我们构建的中债久期择时组合年化收益6.37%ღ◈◈ღ，最大回撤1%ღ◈◈ღ，季度胜率93.3%ღ◈◈ღ。同期基准年化收益5.2%ღ◈◈ღ，最大回撤3.38%ღ◈◈ღ，季度胜率80%ღ◈◈ღ。在中债各个期限品种中ღ◈◈ღ，一季度配置建议为7-10年ღ◈◈ღ。模型样本外（28个月）绝对收益12.9%ღ◈◈ღ。

　　我们构建的美债久期择时组合年化收益4.67%ღ◈◈ღ，最大回撤4.5%ღ◈◈ღ，季度胜率78%ღ◈◈ღ。同期基准年化收益3.6%ღ◈◈ღ，最大回撤15.8%ღ◈◈ღ，季度胜率61.2%ღ◈◈ღ。在美债各个期限品种中ღ◈◈ღ，一季度配置建议为7-10年国债ღ◈◈ღ。模型样本外（27个月）绝对收益19.2%ღ◈◈ღ。

　　根据A股上市公司业绩跟踪体系ღ◈◈ღ，沪深300ღ◈◈ღ，中证500超预期值高于同期均值ღ◈◈ღ，创业板综超预期值低于同期均值ღ◈◈ღ。从2024年报的情况来看ღ◈◈ღ，三大指数的超预期程度呈现分化ღ◈◈ღ，大市值超预期ღ◈◈ღ，小市值低于预期ღ◈◈ღ。

　　风险提示ღ◈◈ღ：本报告结果均基于对应模型计算ღ◈◈ღ，需警惕模型失效的风险ღ◈◈ღ；历史不代表未来ღ◈◈ღ，需警惕历史规律不再重复的风险ღ◈◈ღ；模型结果仅为研究参考ღ◈◈ღ，不构成投资建议ღ◈◈ღ；当前海外地区冲突仍未结束ღ◈◈ღ，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险ღ◈◈ღ；当前市场一致预期美联储将要降息ღ◈◈ღ，仍需警惕降息落地时间不及预期ღ◈◈ღ；当前全球多地区地缘政治局势紧张ღ◈◈ღ，仍需警惕某些地区出现局势突发式升级ღ◈◈ღ；当前中国经济受国内国际因素影响较多ღ◈◈ღ，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险ღ◈◈ღ。

　　全球大类资产表现与康波视角下的周期定位ღ◈◈ღ：3月A股震荡偏弱ღ◈◈ღ，港股分化ღ◈◈ღ，美股下挫ღ◈◈ღ，黄金走强ღ◈◈ღ，债市回调ღ◈◈ღ。当前处于康波萧条期ღ◈◈ღ，特朗普4月2号加征关税强化了黄金等避险资产的配置逻辑ღ◈◈ღ；人口因素对股市的负面影响从2015年开始变得比较显著ღ◈◈ღ，且作用逐渐增强ღ◈◈ღ；中国产能利用率从2021年下降ღ◈◈ღ；库存周期从2023Q2见底回升ღ◈◈ღ，但受制于康波ღ◈◈ღ、人口和产能周期的下行压制ღ◈◈ღ，PPI回升较弱ღ◈◈ღ，当前已经接近上行周期的尾声ღ◈◈ღ。

　　基本面和资产价格展望ღ◈◈ღ：按照自下而上的分析师预期加总ღ◈◈ღ，预测2025Q1万得全A和万得全A非金融的ROE为7.38%和6.42%（预测2025Q2分别为7.23%和6.28%）ღ◈◈ღ，分析师预期相比上月上调ღ◈◈ღ；2024Q3的ROETTM为7.77%和6.94%ღ◈◈ღ。基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2025Q2的内在价值估计为5ღ◈◈ღ，343点ღ◈◈ღ。中国十年期国债利率偏离了历史周期规律ღ◈◈ღ。预测美国GDP同比高点在2025Q1ღ◈◈ღ，预测日本GDP同比的高点在2025Q2ღ◈◈ღ，预测欧元区GDP同比高点在2025Q2ღ◈◈ღ，预测日元相对美元的弱势将阶段性好转ღ◈◈ღ，预测欧元未来或相对美元强势ღ◈◈ღ；预测美元计价的黄金将继续走强ღ◈◈ღ。

　　全球多资产配置策略组合跟踪ღ◈◈ღ：全球多资产配置绝对收益@低风险组合ღ◈◈ღ，上周回报0.14%ღ◈◈ღ，3月回报-0.05%ღ◈◈ღ，今年以来相对中债（总财富）指数超额收益0.87%ღ◈◈ღ；全球多资产配置绝对收益@中高风险组合ღ◈◈ღ，上周回报0.20%ღ◈◈ღ，3月回报-0.46%ღ◈◈ღ，今年以来相对万得FOF指数超额收益1.18%ღ◈◈ღ。

　　A股行业和风格轮动@相对收益ღ◈◈ღ：基于财务报表ღ◈◈ღ、分析师预期和行业中观数据构建行业景气度指标ღ◈◈ღ，农林牧渔ღ◈◈ღ、有色金属ღ◈◈ღ、通信ღ◈◈ღ、交通运输和非银行金融的景气度比较高ღ◈◈ღ。当前机构关注非银行金融和交通运输行业ღ◈◈ღ，轻工制造ღ◈◈ღ、汽车ღ◈◈ღ、消费者服务和综合行业的关注度从高位下降ღ◈◈ღ。最近一周“石油石化”ღ◈◈ღ、“有色金属”ღ◈◈ღ、“钢铁”ღ◈◈ღ、“消费者服务”和“房地产”行业的机构关注度在提升ღ◈◈ღ。机械行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性）ღ◈◈ღ，机械ღ◈◈ღ、汽车和食品饮料行业处于持续拥挤状态（流动性）ღ◈◈ღ；近期整体拥挤信号和拥挤行业数量高位下降ღ◈◈ღ。综合多维度ღ◈◈ღ，2025年04月看多中证红利ღ◈◈ღ、红利指数和深证红利的相对收益ღ◈◈ღ。

　　大类资产配置虽然能够有效分散风险ღ◈◈ღ，但在某些市场环境下或策略设计中也存在一些潜在的危险和局限性ღ◈◈ღ。以下是几项主要危险和局限性ღ◈◈ღ：

　　1． 高相关性导致风险分散效果降低ღ◈◈ღ：模型的核心思想是将投资组合的风险平均分配到各资产中ღ◈◈ღ，追求各资产风险贡献相同ღ◈◈ღ。然而ღ◈◈ღ，当某些资产之间的相关性较高时ღ◈◈ღ，协方差矩阵中的协方差项会较大ღ◈◈ღ，导致这些高相关性资产对组合的总风险贡献增大ღ◈◈ღ。这样一来ღ◈◈ღ，投资组合的总风险将更加依赖于这些高相关性资产ღ◈◈ღ，从而降低了风险平价模型的风险分散效果ღ◈◈ღ。

　　2． 市场环境变化可能导致模型失效ღ◈◈ღ：量化模型的有效性基于历史数据的回测ღ◈◈ღ，但未来市场环境的变化可能与历史数据存在较大差异ღ◈◈ღ，导致模型失效ღ◈◈ღ。例如ღ◈◈ღ，市场的宏观环境ღ◈◈ღ、投资者的交易行为或局部博弈的变化ღ◈◈ღ，都可能影响因子的实际表现ღ◈◈ღ，进而使得风险平价或最大多元化策略无法实现预期的效果ღ◈◈ღ。

　　3． 资产选择的局限性ღ◈◈ღ：策略的效果在很大程度上取决于资产的选择ღ◈◈ღ。资产的选择和市场的波动性会对策略的表现产生重要影响ღ◈◈ღ。

　　核心观点ღ◈◈ღ：1月初涨价行情启动以来ღ◈◈ღ，铜ღ◈◈ღ、金各自攀至历史极高位置ღ◈◈ღ，然铜金比却降至历史偏低水平ღ◈◈ღ，如何理解？

　　铜ღ◈◈ღ、金共同定价两条宏观线索ღ◈◈ღ：关税博弈不确定性以及美国流动性转宽松ღ◈◈ღ，这是铜金共涨原因ღ◈◈ღ。只不过铜的供给不如去年紧张ღ◈◈ღ，而年初黄金背后的避险属性较强ღ◈◈ღ，故铜金比不如历史往期水平ღ◈◈ღ。

　　抢出口减弱之后ღ◈◈ღ，“囤货”逻辑弱化ღ◈◈ღ，铜和金价格短期或有调整压力ღ◈◈ღ。随后全球关税浪潮持续演绎ღ◈◈ღ，铜和金联动性减弱ღ◈◈ღ，关注避险需求扩容对金价尚存支撑ღ◈◈ღ。

　　风险提示ღ◈◈ღ：消费复苏的持续性仍存不确定性ღ◈◈ღ。今年以来ღ◈◈ღ，居民消费开始回暖ღ◈◈ღ，但恢复水平有限ღ◈◈ღ，未来延续低位震荡ღ◈◈ღ，还是能继续向常态化增速靠拢ღ◈◈ღ，仍需密切跟踪ღ◈◈ღ。消费如持续乏力ღ◈◈ღ，则经济回升动力受限ღ◈◈ღ。地产行业能否继续改善仍存不确定性ღ◈◈ღ。本轮地产下行周期已经持续较长时间ღ◈◈ღ，当前出现短暂回暖趋势ღ◈◈ღ，但多类指标仍是负增长ღ◈◈ღ，未来能否保持回暖态势ღ◈◈ღ，仍需观察ღ◈◈ღ。欧美紧缩货币政策的影响或超预期ღ◈◈ღ，拖累全球经济增长和资产价格表现ღ◈◈ღ。地缘政治冲突仍存不确定性ღ◈◈ღ，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好ღ◈◈ღ。

　　核心观点ღ◈◈ღ：沪金ღ◈◈ღ、中证1000ღ◈◈ღ、沪银ღ◈◈ღ、沪铜和棕榈油期货的成交比较活跃ღ◈◈ღ，中证1000指数ღ◈◈ღ、南方中证500ETFღ◈◈ღ、黄金ღ◈◈ღ、白银和华泰柏瑞沪深300ETF的期权成交较为活跃ღ◈◈ღ。期货市场和期权市场都对上证50短期中性ღ◈◈ღ、长期悲观ღ◈◈ღ，对沪深300ღ◈◈ღ、中证500和中证1000偏悲观ღ◈◈ღ，注意规避权益市场下行风险ღ◈◈ღ。黄金和螺纹钢VIX下行ღ◈◈ღ、白银和铜的VIX抬升ღ◈◈ღ，黄金或将继续稳步上涨ღ◈◈ღ。

　　风险提示ღ◈◈ღ：期权模型的信号为期权市场行为人一致预期的提取再加工ღ◈◈ღ，模型基于期权市场的信息给出配置建议ღ◈◈ღ，未考虑宏观环境的变化ღ◈◈ღ、政策的变化和突发事件的影响ღ◈◈ღ。国内宏观经济ღ◈◈ღ、宏观调控政策和产业政策存在超预期波动的可能性ღ◈◈ღ；海外局势动荡ღ◈◈ღ，地缘政治冲突问题尚未完全解除ღ◈◈ღ；美国欧洲等发达国家面临经济下行ღ◈◈ღ，或对外需造成扰动ღ◈◈ღ，主权债务风险可能加大ღ◈◈ღ；全球流动性紧缩超预期ღ◈◈ღ，中美利差走阔存在风险ღ◈◈ღ，人民币汇率存在波动风险ღ◈◈ღ；海外黑天鹅事件ღ◈◈ღ，关注海外资本市场风险溢出效应传染国内市场ღ◈◈ღ。

　　核心观点ღ◈◈ღ：首批险企黄金交易正式落地ღ◈◈ღ。3月24日上海黄金交易所公告人保财险ღ◈◈ღ、中国人寿ღ◈◈ღ、平安人寿和太保寿险获批成为上海黄金交易所首批保险类会员ღ◈◈ღ，四家险企于3月25日分别通过竞价ღ◈◈ღ、询价ღ◈◈ღ、大宗ღ◈◈ღ、定价等不同交易方式投资了上海黄金交易所合约ღ◈◈ღ，四种交易方式对应了不同的特点及应用场景ღ◈◈ღ。险资可通过黄金投资达成多种投资目标ღ◈◈ღ，包括优化投资组合结构ღ◈◈ღ、抵御通胀等ღ◈◈ღ。同时ღ◈◈ღ，险资对黄金的投资通过参与上海金定价交易ღ◈◈ღ，扩大人民币计价黄金市场规模ღ◈◈ღ，提升中国在全球黄金市场的定价权ღ◈◈ღ。

　　2025年2月7日ღ◈◈ღ，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》ღ◈◈ღ，决定自《通知》发布之日起保险资金可以试点投资黄金业务ღ◈◈ღ，并明确试点投资黄金范围为在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约ღ◈◈ღ、黄金现货延期交收合约ღ◈◈ღ、上海金集中定价合约ღ◈◈ღ、黄金询价即期合约ღ◈◈ღ、黄金询价掉期合约和黄金租借业务ღ◈◈ღ。试点参与主体为人保财险ღ◈◈ღ、中国人寿ღ◈◈ღ、太平寿险海上运输ღ◈◈ღ，ღ◈◈ღ、出口信保ღ◈◈ღ、平安财险ღ◈◈ღ、平安寿险ღ◈◈ღ、太平洋财险ღ◈◈ღ、太平洋寿险ღ◈◈ღ、泰康人寿ღ◈◈ღ、新华保险10家机构ღ◈◈ღ。

　　3月24日上海黄金交易所公告人保财险ღ◈◈ღ、中国人寿ღ◈◈ღ、平安人寿和太保寿险获批成为上海黄金交易所首批保险类会员ღ◈◈ღ，四家险企于3月25日分别通过竞价ღ◈◈ღ、询价ღ◈◈ღ、大宗ღ◈◈ღ、定价等不同交易方式投资了上海黄金交易所合约ღ◈◈ღ。其中ღ◈◈ღ，人保财险通过上海黄金交易所系统ღ◈◈ღ，成功完成国内保险行业首笔黄金竞价交易ღ◈◈ღ；中国人寿与上海黄金交易所完成了国内保险机构的首笔黄金询价交易ღ◈◈ღ；太保寿险完成保险资金投资黄金市场的大宗交易ღ◈◈ღ，并成功落地首笔黄金现货实盘合约业务ღ◈◈ღ；平安人寿也于当日在上海黄金交易所完成了国内保险机构首笔上海金定价交易ღ◈◈ღ。

　　我们总结了四种不同的黄金交易方式的特点以及适用场景ღ◈◈ღ：1）黄金竞价交易通过上海黄金交易所的公开竞价平台ღ◈◈ღ，以实时撮合成交的方式买卖黄金合约ღ◈◈ღ，公开透明ღ◈◈ღ、流动性高ღ◈◈ღ，适合快速执行大额交易ღ◈◈ღ，价格由市场供需决定ღ◈◈ღ，适合追求短期流动性管理或捕捉市场波动中的交易机会ღ◈◈ღ，增强资产组合的灵活性ღ◈◈ღ；2）黄金询价交易与交易对手方直接协商价格和数量ღ◈◈ღ，通过场外市场完成交易ღ◈◈ღ，定制化强ღ◈◈ღ，适合大额ღ◈◈ღ、低频交易ღ◈◈ღ，可降低市场冲击成本ღ◈◈ღ，适合满足中长期配置需求ღ◈◈ღ，通过协商锁定价格以稳定持仓成本ღ◈◈ღ，减少短期波动影响ღ◈◈ღ；3）集中定价交易参与上海黄金交易所每日两次的集中定价交易ღ◈◈ღ，适合通过基准价交易对冲系统性风险ღ◈◈ღ，优化资产负债匹配ღ◈◈ღ，例如匹配长期保单的保值需求ღ◈◈ღ；4）大宗交易和实盘合约分别通过大额实物黄金交割ღ◈◈ღ，直接持有黄金现货以及标准化合约交易ღ◈◈ღ，兼具流动性和实物属性ღ◈◈ღ，便于通过实物黄金强化资产保值功能ღ◈◈ღ，同时利用合约交易灵活调整仓位ღ◈◈ღ。

　　根据监管要求ღ◈◈ღ，险资试点投资黄金的范围为ღ◈◈ღ，在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约ღ◈◈ღ、黄金现货延期交收合约ღ◈◈ღ、上海金集中定价合约ღ◈◈ღ、黄金询价即期合约ღ◈◈ღ、黄金询价掉期合约和黄金租借业务ღ◈◈ღ。同时根据政策要求ღ◈◈ღ，试点保险公司投资黄金账面余额合计不超过本公司上季末总资产的1%ღ◈◈ღ。截至2024年三季度末ღ◈◈ღ，10家试点保险公司的总资产规模约为20万亿ღ◈◈ღ，预计相应政策的落地或将为黄金市场带来2000亿元左右的增量资金ღ◈◈ღ。

　　随着利率下行ღ◈◈ღ、权益市场波动加剧ღ◈◈ღ，险资年化收益率下降ღ◈◈ღ，接近刚性成本线ღ◈◈ღ。黄金作为非信用资产ღ◈◈ღ，其年化波动率介于股债之间ღ◈◈ღ，为险资提供了收益弹性ღ◈◈ღ。2010年以来ღ◈◈ღ，黄金与沪深300指数收益率相关性为3.7%ღ◈◈ღ，和中证全债的相关性为-2.69%ღ◈◈ღ，在股债双杀情境下能有效降低组合波动ღ◈◈ღ。这与监管层推动险资从“规模驱动”转向“风险中性”的导向高度契合ღ◈◈ღ。

　　因此ღ◈◈ღ，险资对黄金的配置通过不同的方式可以达成不同的目的ღ◈◈ღ，例如通过大宗交易或询价交易配置长期头寸ღ◈◈ღ，依托于黄金和其他资产的低相关性ღ◈◈ღ，能够优化投资组合结构ღ◈◈ღ；同时ღ◈◈ღ，黄金ETF及标准化合约具有较高交易流动性ღ◈◈ღ，支持险资动态调整持仓以应对偿付需求ღ◈◈ღ；实物黄金和长期合约能够帮助险资抵御货币贬值ღ◈◈ღ，满足寿险等长期负债的匹配需求ღ◈◈ღ。同时ღ◈◈ღ，险资对黄金的投资通过参与上海金定价交易ღ◈◈ღ，扩大人民币计价黄金市场规模ღ◈◈ღ，提升中国在全球黄金市场的定价权ღ◈◈ღ。

　　监管的此次调整同时包含暗含引导险资优化资产结构的政策意图和对全球央行“购金潮”的呼应ღ◈◈ღ。根据世界黄金协会2025年2月5日发布的《全球黄金需求趋势报告》ღ◈◈ღ，2024年全球黄金总需求量为4974吨ღ◈◈ღ，同比增长1%ღ◈◈ღ，刷新自2010年世界黄金协会有数据以来的最高纪录ღ◈◈ღ。全球央行继续以惊人的速度囤积黄金ღ◈◈ღ，购金量已连续第三年超过1ღ◈◈ღ，000吨ღ◈◈ღ，其中四季度购金量增至333吨ღ◈◈ღ。

　　风险提示ღ◈◈ღ：本报告仅作为投资参考ღ◈◈ღ，基金过往业绩并不预示其未来表现ღ◈◈ღ，亦不构成投资收益的保证或投资建议ღ◈◈ღ。部分材料整理自公开新闻报导ღ◈◈ღ，信息可能存在不准确的问题ღ◈◈ღ。文中数据统计来自于第三方数据库ღ◈◈ღ，不同数据库的更新时效不同ღ◈◈ღ，数据的完备性与提取时间具有一定关联ღ◈◈ღ，数据可能存在不准确的问题ღ◈◈ღ。基金仓位测算结果主要基于模型计算ღ◈◈ღ，因此对市场及相关交易做了一些合理假设ღ◈◈ღ，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况ღ◈◈ღ，可能会与真实的情况出现偏差ღ◈◈ღ。而且数据源通常存在极少量的缺失值ღ◈◈ღ，会弱微增加模型的统计偏误ღ◈◈ღ，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响ღ◈◈ღ。

　　金ღ◈◈ღ：动荡局势下的配置最优解ღ◈◈ღ，金价不断创新高ღ◈◈ღ。本周COMEX金价短暂回踩3000美元关口后一气呵成再创历史新高3124.4美元ღ◈◈ღ。由于担心美国总统特朗普即将在4月2日公布的对等关税可能引发全球贸易战ღ◈◈ღ，避险需求激增是推动金价强势的主因ღ◈◈ღ。2月美国个人支出PCE价格指数上涨0.4%ღ◈◈ღ，高于预期ღ◈◈ღ，不改2025年美联储利率降低50基点的预期ღ◈◈ღ，但关税导致通胀居高且对经济增长构成风险ღ◈◈ღ，类滞涨的情形演绎也利好金价ღ◈◈ღ。此外ღ◈◈ღ，央行强劲购买势头不减ღ◈◈ღ，金价难言见顶ღ◈◈ღ。基于此ღ◈◈ღ，黄金板块可持续配置ღ◈◈ღ。

　　风险提示ღ◈◈ღ：1ღ◈◈ღ、全球经济大幅度衰退ღ◈◈ღ，消费断崖式萎缩ღ◈◈ღ。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2025年和2026年全球GDP增速为2.7%ღ◈◈ღ。该机构认为ღ◈◈ღ，随着通胀放缓和增长平稳ღ◈◈ღ，全球经济正在通往软着陆的道路上ღ◈◈ღ，但风险仍然存在ღ◈◈ღ。欧美经济数据已经出现下降趋势拉斯维加斯0567官方网站ღ◈◈ღ，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的ღ◈◈ღ。2ღ◈◈ღ、美国通胀失控ღ◈◈ღ，美联储货币收紧超预期ღ◈◈ღ，强势美元压制权益资产价格ღ◈◈ღ。美国无法有效控制通胀ღ◈◈ღ，持续加息ღ◈◈ღ。美联储已经进行了大幅度的连续加息ღ◈◈ღ，但是服务类特别是租金ღ◈◈ღ、工资都显得有粘性制约了通胀的回落ღ◈◈ღ。美联储若维持高强度加息ღ◈◈ღ，对以美元计价的有色金属是不利的ღ◈◈ღ。3ღ◈◈ღ、国内新能源板块消费增速不及预期ღ◈◈ღ，地产板块继续消费持续低迷ღ◈◈ღ。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开ღ◈◈ღ，但是居民购买意愿不足ღ◈◈ღ，地产企业的债务风险化解进展不顺利ღ◈◈ღ。若销售持续未有改善ღ◈◈ღ，后期地产竣工端会面临失速风险ღ◈◈ღ，对国内部分有色金属消费不利ღ◈◈ღ。

　　核心观点ღ◈◈ღ：2月A股和港股表现较好ღ◈◈ღ，美股表现不佳ღ◈◈ღ，债券平平ღ◈◈ღ，黄金ღ◈◈ღ、有色和豆粕表现较好ღ◈◈ღ，石油表现不佳ღ◈◈ღ。预测美国GDP同比高点在2025Q1ღ◈◈ღ，预测日本GDP同比的高点在2025Q2ღ◈◈ღ，预测欧元区GDP同比高点在2025Q2ღ◈◈ღ，预测日元相对美元的弱势将好转ღ◈◈ღ，预测欧元未来或相对美元强势ღ◈◈ღ；预测美元计价的黄金将继续走强ღ◈◈ღ。DeepSeek开源周启示人工智能由堆算力向优化算法演进ღ◈◈ღ，看好AI应用ღ◈◈ღ。

　　A股行业和风格轮动@相对收益ღ◈◈ღ：基于财务报表ღ◈◈ღ、分析师预期和行业中观数据构建行业景气度指标ღ◈◈ღ，农林牧渔ღ◈◈ღ、有色金属ღ◈◈ღ、通信和银行的景气度比较高ღ◈◈ღ。消费者服务和综合的关注度从高位下降ღ◈◈ღ；最近一周“有色金属”ღ◈◈ღ、“建材”ღ◈◈ღ、“商贸零售”ღ◈◈ღ、“房地产”和“通信”行业的机构关注度在提升ღ◈◈ღ。通信ღ◈◈ღ、传媒ღ◈◈ღ、计算机ღ◈◈ღ、家电ღ◈◈ღ、汽车ღ◈◈ღ、商贸零售ღ◈◈ღ、机械行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性ღ◈◈ღ、成分股一致性）ღ◈◈ღ，并处于持续拥挤状态ღ◈◈ღ；近期整体拥挤信号和拥挤行业数量低位抬升ღ◈◈ღ。

　　大类资产配置虽然能够有效分散风险ღ◈◈ღ，但在某些市场环境下或策略设计中也存在一些潜在的危险和局限性ღ◈◈ღ。

　　看中期ღ◈◈ღ，2022年以来金价已偏离美元和实际利率这两大传统框架ღ◈◈ღ。尤其2024年ღ◈◈ღ，传统黄金框架明显失效ღ◈◈ღ。回归朴素的供需逻辑ღ◈◈ღ，2024年金价上涨有两大需求助推至关重要ღ◈◈ღ，呼应全球宏观形势ღ◈◈ღ。

　　其一ღ◈◈ღ，央行购金持续强劲ღ◈◈ღ。这是2022年后金价中枢上台阶的底层原因ღ◈◈ღ。底层线索是大国博弈ღ◈◈ღ，注脚是地缘冲突ღ◈◈ღ。

　　展望2025年ღ◈◈ღ，助推2024年金价的需求因素在2025年持续性减弱ღ◈◈ღ，故2024年我们判断黄金“高平台上的顺风期”ღ◈◈ღ，2025年金价或从顺风期走向震荡期ღ◈◈ღ。

　　2月11日ღ◈◈ღ，国际现货黄金首次突破2900美元大关ღ◈◈ღ，最高触及2940美元/盎司上方ღ◈◈ღ。COMEX黄金期货价格也同步走高ღ◈◈ღ，一度站上2950美元/盎司上方ღ◈◈ღ。

　　如何理解本轮黄金连续上涨的核心逻辑ღ◈◈ღ，又该如何展望2025年黄金的定价趋势ღ◈◈ღ，我们试图提供一个超越传统宏观叙事ღ◈◈ღ，颗粒度更细的分析框架ღ◈◈ღ。

　　去年年底开始ღ◈◈ღ，国际金价开始逐步走出2600-2700美元/盎司的区间震荡淘800 9.9元ღ◈◈ღ，酝酿上行趋势ღ◈◈ღ。和2020年4月情形类似ღ◈◈ღ，年初至今的金价加速上行呈现三个特征ღ◈◈ღ：

　　上述三个特征均指向ღ◈◈ღ，政策干预（2025年的关税V.S． 2020年美国“封城”） 带来的纽交所交割风险是黄金阶段性加速上涨的核心逻辑ღ◈◈ღ。

　　短期来看ღ◈◈ღ，在关税前景明朗之前ღ◈◈ღ，期现溢价的波动或难完全平稳ღ◈◈ღ，美国黄金需求以及衍生的跨市场套利行为对于短期金价的支撑力度或难完全消退ღ◈◈ღ。

　　在纽约交易所允许伦敦远程交割（新的规定在当年7月16日生效）之前ღ◈◈ღ，金价经历连续四个月的持续上涨ღ◈◈ღ，累计上涨幅度近30%ღ◈◈ღ。在此过程中ღ◈◈ღ，COMEX库存持续增仓ღ◈◈ღ，而期现溢价的波动率并未出现实质性收敛ღ◈◈ღ。

　　基于现阶段纽约现货交割风险的导火索是关税担忧ღ◈◈ღ。我们预计在关税的前景更加明朗之前ღ◈◈ღ，黄金期现溢价的波动率或难快速下降ღ◈◈ღ，这也意味着ღ◈◈ღ，美国市场的需求以及衍生的跨市场套利行为对金价的短期支撑或难迅速消退ღ◈◈ღ。

　　在传统的资产定价模型里ღ◈◈ღ，黄金视为定价流动性的标杆资产ღ◈◈ღ。历史以往的规律显示ღ◈◈ღ，金价和同样度量流动性的美元和实际利率两个指标淘800 9.9元ღ◈◈ღ，趋势表现上往往相悖ღ◈◈ღ。然而2023年以来黄金和传统指标的相关性逐步打破ღ◈◈ღ，尤其2024年黄金表现既背离实际利率定价ღ◈◈ღ，也背离美元定价ღ◈◈ღ，指向金价的定价框架亟待完善和细化ღ◈◈ღ。

　　美国实际收益率（TIPS收益率）自2022年持续上行ღ◈◈ღ，2024年已接近金融危机前水平ღ◈◈ღ，美债收益率同样维持在高位ღ◈◈ღ，也是2001年以来历史罕见高位ღ◈◈ღ，美元流动性条件实质偏紧ღ◈◈ღ。

　　然而黄金在2023-2024年连续两年上涨ღ◈◈ღ，录得14%和30%的年度增长ღ◈◈ღ，大幅优于过往20年的平均表现（8%）ღ◈◈ღ。

　　2024年美元指数的年度均值较2023年进一步上行ღ◈◈ღ，年内高点（一度逼近110）同样刷新2023年以来的高位ღ◈◈ღ。

　　然而在美元进一步走强的格局下ღ◈◈ღ，金价的涨幅较2023年继续扩大ღ◈◈ღ。黄金和美元指数的相关性已不能简单参考以往周期的运行规律ღ◈◈ღ。

　　我们曾在《黄金的宏观定价锚》提出黄金分析的供需模型ღ◈◈ღ，并回溯过往20年黄金的走势ღ◈◈ღ，明确指出三条核心定价规律ღ◈◈ღ：

　　第三ღ◈◈ღ，不同时期地区经济发展状态不同ღ◈◈ღ，此时不同地区以及不同的需求ღ◈◈ღ，会主导黄金定价ღ◈◈ღ。这也是为何我们在不同阶段ღ◈◈ღ，看到黄金定价的叙事逻辑会有差异ღ◈◈ღ。

　　以供需新框架解释黄金价格ღ◈◈ღ，不仅能捕捉2024年黄金价格的核心驱动ღ◈◈ღ，也能深刻理解2024年金价背离传统框架的宏观脉络ღ◈◈ღ。

　　需求的角度而言ღ◈◈ღ，不同于2008年之后ღ◈◈ღ，黄金的需求弹性主要由欧美ETF需求（欧美地区的投资需求）贡献ღ◈◈ღ，2023-2024年黄金需求的结构发生了深刻的变化ღ◈◈ღ，两大板块的需求弹性明显增强ღ◈◈ღ：

　　我们将私人部门的投资需求拆分为两类ღ◈◈ღ。一类是实物金投资需求ღ◈◈ღ，另一类是ETF投资需求ღ◈◈ღ。数据显示ღ◈◈ღ，无论是实物金投资需求还是ETF投资需求ღ◈◈ღ，亚洲地区（尤其是中国）的投资需求均出现明显扩容ღ◈◈ღ。

　　2024年中国地区实物金投资连续第二年出现大幅增长ღ◈◈ღ，同比增长20%ღ◈◈ღ，东盟所有市场的黄金投资需求都有所增长ღ◈◈ღ，新加坡ღ◈◈ღ、印度尼西亚ღ◈◈ღ、马来西亚和泰国的黄金投资需求同比增长了两位数ღ◈◈ღ。亚洲地区继续领衔全球ETF流入ღ◈◈ღ，同比增长306.2%ღ◈◈ღ。

　　穿透到底层ღ◈◈ღ，2023-2024年不同板块和不同地区的黄金需求格局的变化ღ◈◈ღ，不仅能够完美解释黄金和传统框架的背离ღ◈◈ღ，同时呼应了全球宏观格局的深刻变化ღ◈◈ღ。

　　2022年之后ღ◈◈ღ，美元信用减弱体现为黄金对美元的走强ღ◈◈ღ，底层线索是大国博弈ღ◈◈ღ。拜登政府期间ღ◈◈ღ，大国博弈的注脚是频繁的地缘冲突（从俄乌到中东）ღ◈◈ღ。

　　后者和中国2024年内需疲软相关ღ◈◈ღ。实际利率和金价脱钩实际反映的是ღ◈◈ღ：非美经济体的经济增长现实ღ◈◈ღ，和美债实际利率度量的美国实际增长中枢上移出现分化ღ◈◈ღ。

　　2024年中国内需疲软ღ◈◈ღ，背后是中国地产模式切换的长期主线在短周期的映射ღ◈◈ღ。而美国实际利率中枢上移则在定价美国AI科技浪潮驱动一轮产业革命ღ◈◈ღ，这也是美国资产定价的长期主线年黄金ღ◈◈ღ：高平台ღ◈◈ღ，高波动

　　2023-2024年黄金定价ღ◈◈ღ，启示我们近年主导黄金定价的不再局限于短周期因素（流动性）ღ◈◈ღ，更深刻的长期趋势发生了转变ღ◈◈ღ，未来黄金的定价需要重视长期趋势的牵引ღ◈◈ღ。

　　我们认为重要的三条资产主线是ღ◈◈ღ，美国的长期主线在于AI产业革命ღ◈◈ღ，中国的主线在于地产供需模式转变ღ◈◈ღ，全球政经的主线年ღ◈◈ღ，特朗普政府的关税政策ღ◈◈ღ，将接棒拜登政府主导的地缘冲突ღ◈◈ღ，大国博弈的底层逻辑未有实质性变化ღ◈◈ღ，这是我们判断黄金价格中枢能够维持在高平台的底层逻辑ღ◈◈ღ。

　　2025年中国政府旨在解决有效需求不足ღ◈◈ღ，加之AI产业技术扩散或影响中美两国增长前景ღ◈◈ღ，潜在增长或有改善ღ◈◈ღ，在此背景下黄金上涨的幅度和趋势性或不及2024年ღ◈◈ღ。

　　我们在2024年年初给定黄金的年度判断是“高平台上的顺风期”ღ◈◈ღ，2025年我们判断金价将“从顺风期步入震荡期”ღ◈◈ღ。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性ღ◈◈ღ。今年以来ღ◈◈ღ，居民消费开始回暖ღ◈◈ღ，但恢复水平有限ღ◈◈ღ，未来延续低位震荡ღ◈◈ღ，还是能继续向常态化增速靠拢ღ◈◈ღ，仍需密切跟踪ღ◈◈ღ。消费如持续乏力ღ◈◈ღ，则经济回升动力受限ღ◈◈ღ。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性ღ◈◈ღ。本轮地产下行周期已经持续较长时间ღ◈◈ღ，当前出现短暂回暖趋势ღ◈◈ღ，但多类指标仍是负增长ღ◈◈ღ，未来能否保持回暖态势ღ◈◈ღ，仍需观察ღ◈◈ღ。

　　新框架解释2024年金价上涨ღ◈◈ღ，两个需求因素ღ◈◈ღ，央行购金以及ღ◈◈ღ，亚洲（尤其中国）私人部门投资需求扩容ღ◈◈ღ。前者与中东地缘政治有关ღ◈◈ღ，后者与2024年中国内需有关ღ◈◈ღ。

　　关于黄金定价ღ◈◈ღ，我们先亮出两个重要判断ღ◈◈ღ：第一ღ◈◈ღ，传统美元和实际利率框架解释失效ღ◈◈ღ，尤其是针对2024年ღ◈◈ღ。因为2024年黄金表现既背离美元定价ღ◈◈ღ，也背离实际利率定价ღ◈◈ღ。是时候需要新框架来解释黄金ღ◈◈ღ。第二ღ◈◈ღ，黄金绝对价格判断难度极大ღ◈◈ღ，因为黄金并非生息资产ღ◈◈ღ，缺乏绝对价格的定价锚ღ◈◈ღ。

　　我们曾在《黄金的宏观定价锚》（2024年8月）给出过更为务实的供需模型ღ◈◈ღ，解释历史上每一轮金价表现ღ◈◈ღ。以供需新框架解释2024年黄金价格上涨ღ◈◈ღ，一则受央行购金影响ღ◈◈ღ，二则受亚洲地区（尤其中国）私人部门投资需求扩容驱动ღ◈◈ღ。前者跟2024年中东地缘博弈扩散有关ღ◈◈ღ，后者跟中国2024年内需疲软有关ღ◈◈ღ。这也是为何2024年金价表现脱离美元和实际利率传统框架ღ◈◈ღ。

　　展望2025年ღ◈◈ღ，特朗普奉行外交孤立主义ღ◈◈ღ，中国政府旨在解决需求不足问题ღ◈◈ღ，加之AI产业技术扩散ღ◈◈ღ，或深刻影响中美两国下游产业链ღ◈◈ღ，故而2025年黄金涨价确定性弱于2024年ღ◈◈ღ。

　　2024年我们给定黄金的判断是“高平台顺风期”ღ◈◈ღ，2025年我们对金价判断更倾向于“高平台振荡期”ღ◈◈ღ。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性ღ◈◈ღ。今年以来ღ◈◈ღ，居民消费开始回暖ღ◈◈ღ，但仍未达到疫前常态化增速ღ◈◈ღ，未来是否能持续性的修复改善ღ◈◈ღ，仍需密切跟踪ღ◈◈ღ。消费如再度乏力ღ◈◈ღ，则经济回升动力将明显减弱ღ◈◈ღ。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性ღ◈◈ღ。本轮地产下行周期已经持续较长时间ღ◈◈ღ，当前出现短暂回暖趋势ღ◈◈ღ，但多类指标仍是负增长ღ◈◈ღ，未来能否保持回暖态势ღ◈◈ღ，仍需观察拉斯维加斯0567官方网站ღ◈◈ღ。

　　保险资金投资黄金业务试点开启ღ◈◈ღ。国家金融监督管理总局2月7日发布消息ღ◈◈ღ，开展保险资金投资黄金业务试点ღ◈◈ღ。试点保险公司共10家ღ◈◈ღ，投资黄金的账面余额合计不得超过公司上季末总资产的1%ღ◈◈ღ。试点范围之外的保险公司也可能通过投资黄金股等间接方式参与黄金投资ღ◈◈ღ，黄金和黄金股有望迎来长期增量资金ღ◈◈ღ。

　　公募基金方面ღ◈◈ღ，目前跟踪黄金及黄金股的被动产品较多ღ◈◈ღ，包括黄金现货ETF及其联接基金ღ◈◈ღ、黄金股ETF及其联接基金ღ◈◈ღ、黄金股指数基金ღ◈◈ღ；另有四只以黄金投资为主的QDII另类基金ღ◈◈ღ；主动权益基金中前海开源金银珠宝以黄金股投资为主ღ◈◈ღ。

　　国家金融监督管理总局2月7日发布消息ღ◈◈ღ，为拓宽保险资金运用渠道ღ◈◈ღ，优化保险资产配置结构ღ◈◈ღ，推动保险公司提升资产负债管理水平ღ◈◈ღ，开展保险资金投资黄金业务试点ღ◈◈ღ。其中ღ◈◈ღ，试点保险公司共10家ღ◈◈ღ，包括中国人民财产保险股份有限公司ღ◈◈ღ、中国人寿保险股份有限公司ღ◈◈ღ、太平人寿保险有限公司ღ◈◈ღ、中国出口信用保险公司ღ◈◈ღ、中国平安财产保险股份有限公司ღ◈◈ღ、中国平安人寿保险股份有限公司ღ◈◈ღ、中国太平洋财产保险股份有限公司ღ◈◈ღ、中国太平洋人寿保险股份有限公司ღ◈◈ღ、泰康人寿保险有限责任公司ღ◈◈ღ、新华人寿保险股份有限公司ღ◈◈ღ。

　　试点投资黄金范围包括在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约ღ◈◈ღ、黄金现货延期交收合约ღ◈◈ღ、上海金集中定价合约ღ◈◈ღ、黄金询价即期合约ღ◈◈ღ、黄金询价掉期合约和黄金租借业务ღ◈◈ღ。保险资金投资黄金业务试点的开启ღ◈◈ღ，是应对当前险资投资现状的重要举措ღ◈◈ღ，有望为保险行业和黄金市场带来新的发展机遇ღ◈◈ღ。

　　在投资比例方面ღ◈◈ღ，通知明确规定ღ◈◈ღ，试点保险公司投资黄金的账面余额合计不得超过公司上季末总资产的1%ღ◈◈ღ。试点范围之外的保险公司也可能通过投资黄金股等间接方式参与黄金投资ღ◈◈ღ，黄金和黄金股有望迎来长期增量资金ღ◈◈ღ。另外ღ◈◈ღ，此次试点为后续开放黄金ETF等更灵活投资工具奠定了基础ღ◈◈ღ，有助于促进保险资金与黄金市场的深度融合ღ◈◈ღ。（中国基金报）

　　公募基金方面ღ◈◈ღ，目前跟踪黄金及黄金股的被动产品较多ღ◈◈ღ，包括黄金现货ETF及其联接基金ღ◈◈ღ、黄金股ETF及其联接基金ღ◈◈ღ、黄金股指数基金ღ◈◈ღ。

　　主动权益基金中ღ◈◈ღ，以黄金股投资为主的产品相对较少ღ◈◈ღ，下表展示了2024年四季报重仓黄金股市值占净值比在20%以上的主动权益基金（基金规模1亿元）ღ◈◈ღ。其中ღ◈◈ღ，前海开源金银珠宝以黄金股投资为主ღ◈◈ღ，占比达到80%以上ღ◈◈ღ，由吴国清管理ღ◈◈ღ，最新规模10亿元左右ღ◈◈ღ。

　　本报告仅作为投资参考ღ◈◈ღ，基金过往业绩并不预示其未来表现ღ◈◈ღ，亦不构成投资收益的保证或投资建议ღ◈◈ღ。部分材料整理自公开新闻报导ღ◈◈ღ，信息可能存在不准确的问题ღ◈◈ღ。文中数据统计来自于第三方数据库ღ◈◈ღ，不同数据库的更新时效不同ღ◈◈ღ，数据的完备性与提取时间具有一定关联ღ◈◈ღ，数据可能存在不准确的问题ღ◈◈ღ。基金仓位测算结果主要基于模型计算ღ◈◈ღ，因此对市场及相关交易做了一些合理假设ღ◈◈ღ，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况ღ◈◈ღ，可能会与真实的情况出现偏差ღ◈◈ღ。而且数据源通常存在极少量的缺失值ღ◈◈ღ，会弱微增加模型的统计偏误ღ◈◈ღ，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响ღ◈◈ღ。

　　核心观点ღ◈◈ღ：短期而言ღ◈◈ღ，主流逻辑和交易情况ღ◈◈ღ，能否继续催化金价ღ◈◈ღ，均存疑ღ◈◈ღ。（1）当实际利率无法解释的金价涨幅达到8%附近ღ◈◈ღ，金价上涨可能暂停ღ◈◈ღ。（2）美国债务模型看ღ◈◈ღ，金价已超过95%预测区间上沿ღ◈◈ღ。（3）央行购金节奏与金价显著负相关ღ◈◈ღ，即金价大幅上涨后ღ◈◈ღ，央行未必追高ღ◈◈ღ，更可能逆势调节ღ◈◈ღ。（4）美国抢进口和多头逼空ღ◈◈ღ：价差ღ◈◈ღ、头寸ღ◈◈ღ、和库存信号已经不算友好ღ◈◈ღ。（5）黄金相对比特币的修复仍在进行ღ◈◈ღ，可以选择“多黄金&空比特币”组合予以对冲ღ◈◈ღ。

　　金价连续创新高ღ◈◈ღ，并且实际利率ღ◈◈ღ、美元指数无法提供强力支撑ღ◈◈ღ，市场仍主要从宏大叙事的角度予以解释ღ◈◈ღ，包括关税冲击下抢进口ღ◈◈ღ、逆全球化拉斯维加斯0567官方网站ღ◈◈ღ、美元信用ღ◈◈ღ、央行购金等ღ◈◈ღ。这些逻辑的大方向均无争议ღ◈◈ღ，但短期点位的判断存在难度ღ◈◈ღ。我们量化相关的数据细节ღ◈◈ღ，对金价短期是否筑顶提供一些视角ღ◈◈ღ。短期而言ღ◈◈ღ，主流逻辑和交易情况ღ◈◈ღ，能否继续提供催化均存疑ღ◈◈ღ。

　　特朗普交易有做多通胀的内涵ღ◈◈ღ，黄金因此受益ღ◈◈ღ，此外ღ◈◈ღ，关税对地缘风险有催化作用ღ◈◈ღ，逆全球化趋势下黄金配置价值上升ღ◈◈ღ。特朗普在2024年竞选过程中ღ◈◈ღ，黄金始终作为一个强势品种ღ◈◈ღ。

　　类似的情况ღ◈◈ღ，其实在特朗普上一任期时也曾出现ღ◈◈ღ，金价走势在2017-2019年有两个重要特征ღ◈◈ღ，显示出特朗普和关税对金价的支撑较为可观ღ◈◈ღ：

　　二是ღ◈◈ღ，金价在2019年出现中枢的向上突破ღ◈◈ღ，摆脱2013年以来的区间震荡格局ღ◈◈ღ，高点较此前区间中枢涨幅达到21%ღ◈◈ღ，较区间上限涨幅达到13%ღ◈◈ღ。

　　特别的ღ◈◈ღ，对标关税冲击后的几次金价脉冲ღ◈◈ღ：2018和2019年两次ღ◈◈ღ，金价分别上涨10%和18%ღ◈◈ღ，其中无法由实际利率解释的部分分别为8.5%和9.3%（可以近似理解为特朗普和关税推升）ღ◈◈ღ；而去年三季度第一波特朗普交易和今年初的行情中ღ◈◈ღ，金价分别上涨15.6%和8.3%ღ◈◈ღ，无法由实际利率解释部分分别为9.5%和7.5%ღ◈◈ღ。

　　一是ღ◈◈ღ，央行本轮增持力度ღ◈◈ღ，较此前三轮周期整体偏弱ღ◈◈ღ，目前单月规模与2023-2024周期中的尾声时类似ღ◈◈ღ，后续持续的时间仍需观察ღ◈◈ღ，不排除力度继续衰减的可能ღ◈◈ღ。

　　（2）抢进口因素放大金价波动ღ◈◈ღ，需要极致的多头行情予以配合ღ◈◈ღ，但目前净多头占比已经处于历史高位ღ◈◈ღ，历史经验看ღ◈◈ღ，净多头可能继续在高位维持ღ◈◈ღ，但较难一直在顶部ღ◈◈ღ，逼空行情或阶段结束ღ◈◈ღ；

　　（4）黄金库存大幅积累后ღ◈◈ღ，其对多头的覆盖情况已经回归到历史正常水平之上ღ◈◈ღ，但离2020年还有一定距离ღ◈◈ღ。

　　风险提示ღ◈◈ღ：美国通胀上行超预期ღ◈◈ღ，货币政策继续收紧ღ◈◈ღ，美元大幅升值ღ◈◈ღ，美债利率上行ღ◈◈ღ，美股继续下跌ღ◈◈ღ；美国经济衰退超预期ღ◈◈ღ，美国通胀快速下行ღ◈◈ღ，金融市场出现流动性危机ღ◈◈ღ，联储被迫转向宽松ღ◈◈ღ；欧洲能源危机超预期ღ◈◈ღ，欧元区经济陷入深度衰退ღ◈◈ღ，全球市场陷入动荡ღ◈◈ღ，外需萎缩ღ◈◈ღ，政策面临两难ღ◈◈ღ；中美关系恶化超预期ღ◈◈ღ；逆全球化程度进一步加深拉斯维加斯0567官方网站ღ◈◈ღ，供应链恢复低于预期ღ◈◈ღ，供应端的分裂超预期ღ◈◈ღ，以及全球地缘政治动荡加深ღ◈◈ღ，相关资源争夺恶化ღ◈◈ღ；俄乌与中东冲突恶化ღ◈◈ღ。

　　规模上ღ◈◈ღ，目前10家试点保险公司总资产大约20万亿元ღ◈◈ღ，可投资黄金资金量约2000亿元ღ◈◈ღ。基于中国黄金交易所单边成交额为17.33万亿元（2024年）ღ◈◈ღ，险资试点投资规模较为有限ღ◈◈ღ，本次试点放开对国内金价的直接影响有限ღ◈◈ღ，更应关注其衍生意义ღ◈◈ღ。

　　市场容量上ღ◈◈ღ，黄金市场的规模和深度使其能够容纳大量买入并持有黄金的机构投资者ღ◈◈ღ，黄金+的概念在全球大型机构的资产组合中均有所体现淘800 9.9元ღ◈◈ღ。

　　2025年2月7日ღ◈◈ღ，为拓宽保险资金运用渠道ღ◈◈ღ，优化保险资产配置结构ღ◈◈ღ，推动保险公司提升资产负债管理水平ღ◈◈ღ，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》（下称《通知》）ღ◈◈ღ，自发布之日起开展保险资金投资黄金业务试点ღ◈◈ღ。今年以来ღ◈◈ღ，国际黄金再度刷新历史点位ღ◈◈ღ，现货黄金一度逼近2900美元/盎司ღ◈◈ღ。国际黄金新高之际ღ◈◈ღ，险资获准试点投资黄金背后体现了怎样的政策脉络ღ◈◈ღ，新玩家的到来对黄金市场影响几何ღ◈◈ღ，而又应该怎么看待黄金在中国保险业的前景ღ◈◈ღ，均引发市场广泛关注ღ◈◈ღ。

　　早在2024年6月19日ღ◈◈ღ，金融监管总局党委书记ღ◈◈ღ、局长李云泽曾在第十五届陆家嘴论坛上表示ღ◈◈ღ，将积极探索保险资金试点投资上海黄金交易所黄金合约及相关产品ღ◈◈ღ。

　　2020年2月14日ღ◈◈ღ，经国务院同意ღ◈◈ღ，中国人民银行ღ◈◈ღ、中国银行保险监督管理委员会ღ◈◈ღ、中国证券监督管理委员会ღ◈◈ღ、国家外汇管理局ღ◈◈ღ、上海市人民政府联合发布的《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》（银发〔2020〕46号）中ღ◈◈ღ，明确提出探索保险资金依托上海相关交易所试点投资黄金ღ◈◈ღ、石油等大宗商品ღ◈◈ღ。

　　2月7日ღ◈◈ღ，为拓宽保险资金运用渠道ღ◈◈ღ，优化保险资产配置结构ღ◈◈ღ，推动保险公司提升资产负债管理水平拉斯维加斯0567官方网站ღ◈◈ღ，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》（下称《通知》）ღ◈◈ღ，自发布之日起开展保险资金投资黄金业务试点ღ◈◈ღ。

　　首先ღ◈◈ღ，明确试点投资黄金范围包括ღ◈◈ღ：在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约ღ◈◈ღ、黄金现货延期交收合约ღ◈◈ღ、上海金集中定价合约ღ◈◈ღ、黄金询价即期合约ღ◈◈ღ、黄金询价掉期合约和黄金租借业务ღ◈◈ღ。

　　其次ღ◈◈ღ，明确10家保险公司为试点参与主体ღ◈◈ღ，包括ღ◈◈ღ：中国人民财产保险股份有限公司ღ◈◈ღ、中国人寿保险股份有限公司ღ◈◈ღ、太平人寿保险有限公司ღ◈◈ღ、中国出口信用保险公司ღ◈◈ღ、中国平安财产保险股份有限公司ღ◈◈ღ、中国平安人寿保险股份有限公司ღ◈◈ღ、中国太平洋财产保险股份有限公司ღ◈◈ღ、中国太平洋人寿保险股份有限公司ღ◈◈ღ、泰康人寿保险有限责任公司ღ◈◈ღ、新华人寿保险股份有限公司ღ◈◈ღ。

　　再次ღ◈◈ღ，明确投资黄金操作方式ღ◈◈ღ，试点保险公司投资黄金应当灵活运用大宗交易ღ◈◈ღ、询价交易ღ◈◈ღ、竞价交易等方式分期分批建仓ღ◈◈ღ，避免因异常交易行为对市场造成冲击ღ◈◈ღ。试点保险公司投资黄金应当使用货币资金ღ◈◈ღ，不得办理黄金实物的出ღ◈◈ღ、入库业务ღ◈◈ღ。

　　1）投资黄金账面余额合计不超过本公司上季末总资产的1%ღ◈◈ღ。试点保险公司投资比例计算应当全面ღ◈◈ღ、真实地反映投资情况ღ◈◈ღ，

　　2）黄金现货延期交收合约以该业务黄金现货合约市值为统计口径ღ◈◈ღ，黄金询价掉期合约以该业务黄金持仓净敞口为统计口径ღ◈◈ღ，

　　目前10家试点保险公司总资产大约20万亿元ღ◈◈ღ，按1%的总资产规模计算ღ◈◈ღ，可投资黄金的资金量约2000亿元ღ◈◈ღ，对于黄金市场具有一定影响ღ◈◈ღ。

　　尽管试点的投资额度受到严格限制ღ◈◈ღ，但如果这一模式在未来得以成功复制并推广ღ◈◈ღ，可能会提升黄金在投资组合中的地位ღ◈◈ღ。

　　黄金市场规模庞大ღ◈◈ღ，全球化程度高ღ◈◈ღ，流动性强ღ◈◈ღ。黄金市场的规模和深度使其能够轻松容纳大量买入并持有黄金的机构投资者ღ◈◈ღ。

　　根据世界黄金协会数据显示ღ◈◈ღ，2020年投资者和央行持有的实物黄金价值约31万亿人民币ღ◈◈ღ，另外通过交易所或场外交易市场交易的衍生品持有的未平仓合约价值7.6万亿人民币ღ◈◈ღ。

　　与包括德国国债ღ◈◈ღ、欧元/英镑和上证综合指数在内的几个主要金融市场相比ღ◈◈ღ，黄金市场的流动性更强ღ◈◈ღ，而交易量与美国1-3年期国债市场相近 ღ◈◈ღ。

　　2020年ღ◈◈ღ，黄金的日均交易量为1.2万亿人民币ღ◈◈ღ。在此期间ღ◈◈ღ，场外现货和衍生品合约占7200亿元人民币ღ◈◈ღ，而全球各交易所的黄金期货日均交易量为4510亿元人民币ღ◈◈ღ。

　　上海黄金交易所作为全球重要的场内现货交易场所ღ◈◈ღ，其场内现货交易交易量已连续多年在全球排名第一（2024年单边交易量3.11万吨ღ◈◈ღ，单边成交额17.33万亿元）ღ◈◈ღ。此次保险资金参与“上海金”人民币定价合约ღ◈◈ღ，有望进一步扩大人民币计价黄金交易所规模ღ◈◈ღ。

　　近年来ღ◈◈ღ，“黄金+”的概念ღ◈◈ღ，即在投资组合中加入一定比例的黄金ღ◈◈ღ，加强组合抗风险能力并提高风险调整后收益ღ◈◈ღ，在包含全球各国央行ღ◈◈ღ、主权基金ღ◈◈ღ、养老金ღ◈◈ღ、基金产品等组合中均有所体现ღ◈◈ღ。

　　数据显示ღ◈◈ღ，非传统资产（如对冲基金ღ◈◈ღ、私募基金或大宗商品）在全球养老基金中的份额从1999年的7%上升到2020年的 26%ღ◈◈ღ。黄金配置一直受到这种转变的影响ღ◈◈ღ，黄金越来越被投资者认可为一种主流投资品ღ◈◈ღ；全球投资需求自2001年起ღ◈◈ღ，平均每年增长15%ღ◈◈ღ。

　　从历史上看ღ◈◈ღ，黄金作为一种财富储备手段和应对系统性风险ღ◈◈ღ、货币贬值以及通货膨胀的对冲工具ღ◈◈ღ，提高了投资组合的风险调整回报ღ◈◈ღ，带来了正回报ღ◈◈ღ。作为一种投资和消费品ღ◈◈ღ，黄金在过去20年的平均回报率约为8%ღ◈◈ღ， 高于股票ღ◈◈ღ、债券和大宗商品ღ◈◈ღ。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性ღ◈◈ღ。今年以来ღ◈◈ღ，居民消费开始回暖ღ◈◈ღ，但恢复水平有限ღ◈◈ღ，未来延续低位震荡ღ◈◈ღ，还是能继续向常态化增速靠拢ღ◈◈ღ，仍需密切跟踪ღ◈◈ღ。消费如持续乏力ღ◈◈ღ，则经济回升动力受限ღ◈◈ღ。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性ღ◈◈ღ。本轮地产下行周期已经持续较长时间ღ◈◈ღ，当前出现短暂回暖趋势ღ◈◈ღ，但多类指标仍是负增长ღ◈◈ღ，未来能否保持回暖态势ღ◈◈ღ，仍需观察ღ◈◈ღ。

　　全球大类资产表现与康波视角下的周期定位ღ◈◈ღ：本周ღ◈◈ღ，股票类资产表现较好ღ◈◈ღ，商品表现不佳ღ◈◈ღ，债券表现平平ღ◈◈ღ。当前处于康波萧条期ღ◈◈ღ，下一轮康波周期的复苏大概率由人工智能引领ღ◈◈ღ；人口因素对股市的负面影响从2015年开始变得比较显著ღ◈◈ღ，且作用逐渐增强ღ◈◈ღ；中国产能利用率从2021年下降ღ◈◈ღ；本轮库存周期从2023Q2见底回升ღ◈◈ღ，但受制于康波ღ◈◈ღ、人口和产能周期的下行压制ღ◈◈ღ，本轮PPI回升较弱ღ◈◈ღ，当前已经接近上行周期的尾声ღ◈◈ღ。

　　基本面和资产价格展望ღ◈◈ღ：按照自下而上的分析师预期加总ღ◈◈ღ，预测2024Q4万得全A和万得全A非金融的ROE为7.67%和6.94%（预测2025Q1分别为7.62%和6.93%）ღ◈◈ღ，2024Q3的ROETTM为7.77%和6.94%ღ◈◈ღ。基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2025Q1的内在价值估计为3ღ◈◈ღ，992点至6ღ◈◈ღ，128点区间（2025Q2为4ღ◈◈ღ，144点至6ღ◈◈ღ，048点区间）ღ◈◈ღ；较高估值为考虑低利率环境ღ◈◈ღ，较低估值为剔除利率对估值的影响ღ◈◈ღ。中国十年期国债利率偏离了历史周期规律ღ◈◈ღ。预测美国GDP同比高点在2025Q1ღ◈◈ღ，预测日本GDP同比的高点在2025Q2ღ◈◈ღ，预测欧元区GDP同比高点在2025Q2ღ◈◈ღ，预测日元相对美元的弱势将好转冷链运输ღ◈◈ღ，预测欧元未来或相对美元强势ღ◈◈ღ；预测美元计价的黄金将继续走强ღ◈◈ღ。

　　全球多资产配置策略组合跟踪ღ◈◈ღ：全球多资产配置绝对收益@低风险组合ღ◈◈ღ，本周回报0.26%ღ◈◈ღ，本月回报0.78%ღ◈◈ღ，今年以来相对中债（总财富）指数超额收益0.71%ღ◈◈ღ；全球多资产配置绝对收益@中高风险组合ღ◈◈ღ，本周回报1.01%ღ◈◈ღ，本月回报3.12%ღ◈◈ღ，今年以来相对万得FOF指数超额收益3.46%ღ◈◈ღ。

　　A股行业和风格轮动@相对收益ღ◈◈ღ：最近一周“有色金属”ღ◈◈ღ、“电力及公用事业”ღ◈◈ღ、“国防军工”ღ◈◈ღ、“房地产”和“通信”行业的机构关注度在提升ღ◈◈ღ。A股行业和风格轮动@相对收益组合ღ◈◈ღ，本周回报-0.69%ღ◈◈ღ，本月回报-3.48%ღ◈◈ღ，本年回报-3.48%ღ◈◈ღ，历史年化收益率6.75%ღ◈◈ღ，Alpha9.77%ღ◈◈ღ，Sharpe0.2820ღ◈◈ღ，最大回撤-23.24% ღ◈◈ღ。

　　大类资产配置虽然能够有效分散风险ღ◈◈ღ，但在某些市场环境下或策略设计中也存在一些潜在的危险和局限性ღ◈◈ღ。以下是几项主要危险和局限性ღ◈◈ღ：

　　1． 高相关性导致风险分散效果降低ღ◈◈ღ：模型的核心思想是将投资组合的风险平均分配到各资产中ღ◈◈ღ，追求各资产风险贡献相同ღ◈◈ღ。然而ღ◈◈ღ，当某些资产之间的相关性较高时ღ◈◈ღ，协方差矩阵中的协方差项会较大ღ◈◈ღ，导致这些高相关性资产对组合的总风险贡献增大ღ◈◈ღ。这样一来ღ◈◈ღ，投资组合的总风险将更加依赖于这些高相关性资产ღ◈◈ღ，从而降低了风险平价模型的风险分散效果ღ◈◈ღ。

　　2． 市场环境变化可能导致模型失效ღ◈◈ღ：量化模型的有效性基于历史数据的回测ღ◈◈ღ，但未来市场环境的变化可能与历史数据存在较大差异ღ◈◈ღ，导致模型失效ღ◈◈ღ。例如ღ◈◈ღ，市场的宏观环境ღ◈◈ღ、投资者的交易行为或局部博弈的变化ღ◈◈ღ，都可能影响因子的实际表现ღ◈◈ღ，进而使得风险平价或最大多元化策略无法实现预期的效果ღ◈◈ღ。

　　3． 资产选择的局限性ღ◈◈ღ：策略的效果在很大程度上取决于资产的选择ღ◈◈ღ。资产的选择和市场的波动性会对策略的表现产生重要影响ღ◈◈ღ。

　　证券研究报告名称ღ◈◈ღ：《中国处于普林格周期第一阶段ღ◈◈ღ，黄金中美长债超配——资产因子与股债配置策略5月》